美元快速反彈 人民幣走勢添變數

作 者：張勤峰 來 源：中國證券報·中證網發表日期：2018-05-04

　　4月以來，美元匯率與利率雙升，美元指數急漲逾3%，10年美債利率升穿3%，美元大有王者歸來之勢，人民幣兌美元匯率則對應連續回調超過1%。

　　分析人士認為，美債利率及相對利差走高，有望繼續支持美元指數上行，疊加中美經濟與政策的變化，或使得人民幣兌美元在升值超過10%之后順勢展開調整，但人民幣兌美元雙邊匯率波動并不改變人民幣匯率總體持穩的大格局。

　　這次美元上漲不一般

　　北京時間5月3日凌晨，美聯儲FOMC結束新一次議息會議后，宣布維持1.50%-1.75%的聯邦基金目標利率區間不變。

　　美聯儲按兵不動在意料之中，但市場相信，距離下一次美聯儲加息已不遠。CME“美聯儲觀察”顯示，本次會議召開前，美聯儲6月加息25個基點至1.75%-2.0%區間的概率為94.3%，9月至該區間概率為22.7%；會議結束后，6月加息概率躍升至95.3%。

　　分析人士稱，此次美聯儲議息決議未對6月加息給予任何暗示，對通脹的表述也偏中性，打壓美元走勢，但并不妨礙市場對6月乃至后續加息的判斷。市場基本認定，6月份美聯儲再次加息已是板上釘釘，而通脹上行預期仍在強化，美聯儲全年加息4次的概率在上升。倘若今年美聯儲加快升息步伐，將對美元指數形成上行支持。

　　近期美元指數已有所表現。4月17日以來，美元指數從89.4漲至92.7，12個交易日里10漲2跌，累計大漲3.7%。

　　這一波美元指數上漲不一般。首先，漲勢凌厲，幾乎是連續上漲，且上行斜率很陡；其次，之前幾次，如2017年2月、9-10月的上漲，均屬于超跌反彈，之后又重歸下行，但在這次反彈前，美元指數已企穩運行超過兩個月；三是這次美元反彈伴隨著美債利率上行。今年4月以來美國10年期國債到期收益率重啟升勢，并于4月下旬突破3%的心理關口，為2014年以來首次升破3%。

　　美元利率與匯率共舞

　　按照經典的利率平價理論，利差決定匯率的相對變化。美債利率及相對利差走高，或為美元指數上漲提供了較好的解釋。

　　盡管美債利率上行引發了全球債市新一輪調整，但前者上行更快，仍導致美債（國債，下同）與其他主要經濟體國債利差走闊。

　　Wind數據顯示，目前10年期美債與德債、英債利差分別擴大到236BP、146BP，皆創下歷史新高；10年期美債與日債利差也擴大到293BP，為2017年10月以來最大值。

　　美債利率上行背后的核心變量是通脹。

　　3月份美國PCE和核心PCE物價指數的同比升幅分別達到2.0%和1.9%，后者已相當接近美聯儲給出的2%的目標區間。

　　海通證券姜超表示，今年以來美國通脹預期明顯提升，是推高美債收益率的主要原因，國際油價大漲、就業市場緊張、稅改等均可能推高通脹。

　　天風證券孫彬彬團隊表示，核心通脹指標低估了美國通脹水平，且決定核心通脹的成本端及需求端因素，都在朝著推升通脹的方向變化，預計二季度美國核心通脹仍將趨勢性上行。

　　市場對美國的通脹預期也在上升。美國國債和通脹指數國債（TIPS）之差，可以反映市場對于美國通脹的預期，該利差自今年2月回落之后，近期再度擴大至220BP左右，已升至2014年8月以來的高位水平。

　　分析師們認為，如果通脹趨勢進一步強化，美聯儲加快升值的概率將提升，而無論是通脹預期的變化還是加息預期的變化，均指向美債利率繼續上行的方向。

　　另外，供需格局的變化，也在推動美債利率上行。一方面，美國稅改、基建等致使赤字擴大，國債供給明顯增多；另一方面，美聯儲開始縮表，一些美國國債的海外投資者減少了對美債的投資，這意味著美債的購買力在下降。

　　在美債利率較快上行的同時，其他一些主要經濟體債券利率上行放緩，使得利差變化仍將支持美元指數走高。

　　美元指數由美元對6種貨幣組成，其中歐元的權重最大，美元指數漲跌很大程度上反映了美元與歐元的強弱對比。

　　2017年，盡管美國經濟增勢強勁、美聯儲穩步加息，但美元指數大跌近10%，關鍵就在市場關注點轉向歐洲，對歐洲經濟及貨幣政策調整的預期大幅推高歐元、英鎊等，進而打壓美元指數。2018年以來，美國經濟復蘇依舊穩健、美聯儲繼續穩步加息，歐洲經濟復蘇動能卻出現轉弱的跡象，通脹上升和寬松政策退出并沒有先前市場預想的順利，這種預期差導致歐元對美元走弱、歐美利差擴大，美元多頭信心得到提振。

　　人民幣有壓力但不悲觀

　　從歷史走勢上看，美元兌人民幣匯率與美元指數二者走勢高度相關。隨著美元指數脫離3年多的低位，顯露出上行勢頭，未來人民幣兌美元匯率走勢面臨的變數增多。

　　值得注意的是，今年以來中美債市此消彼長，致利差快速收窄，10年期中、美利差一度降至約55BP，目前為70BP，而去年11月下旬時該利差曾達到160BP，今年初也有160BP。

　　雖然歷史上中美利差變化與人民幣兌美元匯率走勢并不完全一致，有些時候甚至完全相反，但利差背后隱藏的信息仍值得關注。今年以來中美利差收窄，與兩個經濟體經濟增長及貨幣政策走向的邊際變化有關，一方面，美國經濟保持穩健增長，中國經濟則穩中略緩，出現一定的增速下行跡象；另一方面，美聯儲繼續加息縮表，人民幣銀行幾度動用準備金工具，貨幣政策取向出現一定微調。

　　歸根到底，人民幣兌美元匯率波動緣于經濟基本面的相對變化。就這一點來看，近期中美利差變化仍對匯率具有指示意義。

　　近期人民幣兌美元匯率已出現一定的回調。5月3日，人民幣兌美元匯率中間價調低62基點，報6.3732元，為1月25日以來新低，自4月18日以來已累計下調961基點，貶值幅度為1.53%。

　　與美元指數漲幅相比，人民幣兌美元調整幅度較小。但目前美元已實現向上突破，倘若未來美元指數繼續走高，中美利差繼續擴大，人民幣對美元轉入階段性貶值并非不可能。

　　貶值并不可怕，過去一年多時間里，人民幣對美元升值了超過10%之后，即便未來出現一定的貶值，也不改變人民幣對美元總體持穩的態勢。匯率有升有貶，才是雙向波動。

　　也不應對人民幣兌美元的走勢過度悲觀。一是目前境內外人民幣匯率價差很小，NDF隱含的匯率預期也沒有明顯變化，貶值預期并不強烈；二是中國經濟沒有也不會出現失控下行，全年完成增長任務的壓力不大，意味著人民幣匯率有底部支撐，向下空間不大；三是不少機構認為，充分就業形勢下的美國經濟正在接近“繁榮頂點”，基本面未必會給美債利率提供太大的繼續上行空間。

　　進一步看，強勢美元歸來，很多非美貨幣都有壓力，與一些主要非美貨幣相比，人民幣表現并不弱。外匯交易中心公布的CFETS人民幣匯率指數自3月以來持續走高。擺脫單一貨幣的視角，人民幣匯率其實仍然并有望繼續保持總體穩定。