吳曉求：不能再把下一個阿里、騰訊趕出國門上市

來 源：經濟觀察網發表日期：2018-01-15

    演講人：吳曉求，中國人民大學副校長、財政金融學院教授，金融與證券研究所所長，教育部長江學者特聘教授，華夏基石e洞察智庫撰稿人

　　1月13日，由中國人民大學金融與證券研究所、華融證券股份有限公司和中國人民大學重陽金融研究院共同主辦的第二十二屆中國資本市場論壇在中國人民大學召開，中國人民大學副校長、金融與證券研究所所長吳曉求教授為論壇致辭并作題為“新時期中國資本市場的改革重點與發展目標”的主題報告。

　　首先，吳曉求教授回顧了國家40多年改革開放的歷程，他認為，我們國家正在走向大國金融的建立和世界金融舞臺的中心。為此，他圍繞主題提出了幾個重要的觀點：第一，金融科技的迅速發展，推動了我們國家新的金融業態也在迅速的形成。針對革命性的變化，他提出金融業變革的兩大動力，第一動力就是金融科技，中國金融發展的第一動力；另一個動力是來自于市場的力量，這個力量就是脫媒的過程；第二，他認為金融科技的滲透使風險難以識別，因此我們不能做過度的解讀，效率的提高可以覆蓋大部分的金融風險，這也是有效的創新，所以我們對于金融風險的認識應該重新梳理；第三金融監管的目的是為了推動金融變革，而不是消滅金融風險，目標是使得風險收斂。如何收斂風險？他認為需要用制度設計來實現；第四如何構建大國金融，吳曉求教授認為大國金融的標志是功能的強大、高度的市場化和國際化，而這樣一個強大的大國金融的基石是資本市場。還有就是要有強大的財富管理和風險管理的功能，因此，要互換中國金融業的改革與開放。

　　針對構建大國金融體系，吳曉求教授針對今天的主題提出來幾個領域的改革：一是要推動發行制度的改革和創新，特別是發行標準，以鼓勵和支持我們國家高新企業的發展。《公司法》的修改，最終目標把中國的資本市場形成一個財富管理的中心；第二，他提出，中國資本市場要進行結構性的改革，特別要推動債券市場的發展，解決市場的分割問題，實現一體化發展；第三對我們國家目前的信用評估體系提出了一個改革建議，認為這個機制體制存在一些不完善的地方；第四，吳曉求教授提出來我們國家債券市場的改革，特別是監管體制改革要解決多頭監管的問題，其認為應該由證監會負責債券市場主要的監管責任。

　　以下為演講實錄：

　　今年我們的研究報告說的是債券市場，但是我們的債券市場是從一個更廣泛的意義上來說的。所以我今天的主題叫《新時期中國資本市場的改革重點與發展目標》，這個也是我們長時期研究資本市場的一個出發點。

　　十九大以后，中國社會進入到了一個新的發展時期，我們整個經濟發展的目標發生了很大的變化，發展模式、發展道路、發展政策、發展理念都發生了一系列的變化，其中最為重要的是我們正在慢慢成長起一個大國的責任。但是從經濟意義上說，一個全球性的大國還有很多的指標，當然因人而宜，有些人可能側重于國際貿易的規模；有些人可能側重于經濟規模、GDP的規模；有的可能側重于經濟的福利水平；有些人可能側重人均水平；有人側重于制造業的水平等。

　　但是從經濟角度來看，到最后，都會表現為金融的競爭。金融的競爭當然是以一個國家實體經濟的強盛為基礎，以實體經濟富有生命力和競爭力為前提的。而中國的實體經濟，從十八大以后我們進入到一個結構轉型的時期，也就是供給側的改革，過去五六年成效正在顯現，這次存量的大規模轉型，正在有條不紊的推進。

　　正是基于這樣一種狀況，所以中國的金融業應該說是朝著一個健康的方向發展。我對中國金融業的現狀總體上看是謹慎樂觀的，從各項指標來看，它還處在一個相對健康的狀態。比如，整個金融體系中占主導地位的銀行業各項指標，包括資產的盈利能力、流動性和資本充足等指標來看，對整個風險覆蓋的能力還是比較強的。雖然它的利潤增長在下降，但是它對風險的覆蓋應該說沒有問題，我認為至少最近十年沒有太大的問題。也就是說，作為主體部分還是可期待的。

　　資本市場正在邁向健康的發展。2015年出現了股市大的波動，帶給了我們很多的教訓。直到今天，我們也仍然是在總結、吸收這些教訓，把它轉變為政策。其中最重要的是，我們深刻的理解了資本市場監管的重點究竟是什么，也就是說監管者的職責究竟是什么，我認為現在我們有一個比較明確的定位。監管者就是對市場透明度的監管，不參與，至少不主要參與市場所謂指數的成長，市值的成長，上市家數的增加等等。我們對于資本市場的規律有了更進一步透徹的理解和把握，特別是對資本市場杠桿的運用，在資本市場發展過程中，杠桿應用的逆周期性的重要性。我們長時間是順周期的應用，我們在整個金融政策里面，金融市場的運行工具方面，順周期的概念非常強。順周期對于一個國家金融的市場化是不利的，我們必須建立起一個逆周期的概念，這個概念在資本市場中已經得到了深入的貫徹。所以資本市場的發展也正在邁向常態化，重點正在發生轉移。

　　我們現在的金融業態在蓬勃發展，新的金融業態是對傳統金融DNA的更迭，在傳統金融體系里面植入了一個強大的芯片，從而使整個金融的功能和效率發生了很大的變化，使得整個中國金融的功能發生了結構性的調整。破除了傳統時空的約束，從而使得整個金融業態發生了革命性的變化。這個變化我是正確的看待的，這個也是整個中國金融的重要力量，如果沒有這個變化，我認為中國金融沒有像今天這么富有時代感，富有高科技感。而高科技對于金融的滲透，我認為是中國金融未來發展的第一動力，是非常重要的。金融只有和科技的緊密結合，中國金融才會用比較快的速度來達到它的目標。

　　對金融的推動作用無非是兩個，一個是來自于市場的力量，我們稱之為傳統的脫媒力量。傳統的脫媒力量當然是中國整個金融結構發生變革的基礎力量，沒有傳統的市場脫媒，那是完成不了中國金融的現代化的。但是傳統市場的脫媒是要循序漸進的，是非常緩慢的，是一種結構慢慢的調整，這一點仍然是我們的基礎。但是在這個之上又加了一個新的力量，這個是世界各國所沒有達到的，就是科技對于中國金融的滲透以及顛覆性的影響，所謂的現代科技對于金融顛覆性的影響，我們一般說來是指的信息技術、通信技術的結果，像移動互聯、大數據、云計算、人工智能、區塊鏈、虛擬現實等等，這些都構成了所謂現代技術、現代科技對金融的交叉式產生影響。由于這樣一種新的基因介入之后，中國金融的風險發生了很大的變化，而中國金融的風險會出現一些難以看清楚的。因為越高科技，風險變得越難識別，而且越高科技，這種正確的東西和錯誤的東西有時候只是一步之遙。因為穿著馬甲的東西很多，穿著馬甲的東西在高科技時代，有時候對識別人來說是一個挑戰。

　　我們也不要把新金融業態的風險做過度的解讀。因為它看到會帶來新的風險，因為它帶來了新的更大的金融功能，更大的效率，它所帶來的效率和功能完全可以覆蓋所帶來的風險，會超過它所帶來的風險，這就是它存在的價值。舉一個簡單的例子，第三方支付是我們在座的90%都會用，無論是微信支付還是支付寶，都成了我們日常生活金融支付的基本業態和方式，它的確非常好，便捷、方便，安全，而且低成本。這些都是金融創新的標準，金融創新不是站在自我服務上，最重要的是要為實體經濟服務。除了為企業服務，為消費者服務，也是為實體經濟服務的一個非常重要的內容。一種金融創新如果能為消費者提供更便捷的服務的話，這就是最好的創新。如果這個創新沒有增加成本，同時又便捷有效。雖然它可能增加了某些新的風險，但是它克服了傳統風險，超過了新的風險的延伸。所以我想說的意思就是，我們對金融風險要正確把握，要精準理解。我們必須要加強金融監管，金融創新之后就是金融監管。

　　金融監管究竟是做什么的？我在想，金融監管還是要推動中國金融的變革，金融監管的目的不是消滅風險，我們不要以為金融監管可以消滅風險。金融存在的那一天風險就存在，除非你把金融消滅掉，風險就沒有了。金融監管最重要的目標是讓風險收斂，我們在座的都學過數學，不要讓風險擴散，不要讓風險發散，那不得了，要讓風險收斂。通過各種監管制度的設計，各種監管指標，監管指標的核心就是使風險收斂，包括我們傳統意義上央行對商業銀行存款準備金制度的設計，它的核心當然是要收斂它的貨幣擴張，才不會有信貸風險的出現。所以金融監管不是消滅風險，是使風險收斂，是使單個的風險不至于蔓延開來變成系統性的風險。

　　我們的資本市場怎么發展？如何看待資本市場？

　　在新的時期，中國要成為一個全球性的大國，一個非常重要的指標是繞不開的，就是金融在全球的地位，如果金融在全球的地位是不太重要的，貨幣也不是國際化的，金融也不是開放的，外國投資者到這里來投資是非常困難的，我不認為這是一個大國所應該有的金融。一個全球性大國所應該有的金融一定是開放性的金融，一定是高度市場化的金融，一定是有綜合功能的金融。一定能夠很好的分散風險、化解風險、組合風險，我認為這就是我們大國金融一些必備的要素。

　　從這個角度來看，其中最重要的基石是資本市場。一個開放大國的金融是資本市場，核心功能是財富管理，是分散風險，具有強大的分散風險的功能。什么樣的金融制度安排有財富管理和分散風險的功能？那就是一個發達的資本市場才有財富管理的功能。一個發達的資本市場既有融資的功能，更有財富管理的功能。這兩者之間是不可分割的，只不過是在一個發達的資本市場中，財富管理功能變成第一位，融資功能變成第二位。這和銀行的功能不一樣，銀行的第一功能一定是融資，銀行天生就是為企業融資，為個人融資。但是資本市場天生并不是來融資的，天生是要為社會，為機構投資者提供可以選擇的，流動性很好，有透明度的資產組合，這是他的功能。正是基于這種看法，用這個標準來看，中國整個資本市場就要進行結構性的改革和調整。首先我們當然要開放，雖然今天我們有QFII、QFII、滬港通、深港通等等，但是不是全面開放的標準，全面的開放一定要在遵守中國法律的條件下，外國投資者可以自由的到中國來進行投資，現在應該說還不是自由的。一個非常重要的原因就是人民幣沒有完全成為可自由交易的貨幣，這也是一個前提。所以開放和人民幣自由化的改革是我們資本市場發展的前提，沒有這個前提，說我們要把資本市場發展生國際性的金融中心，那是不可能的。所以大國金融，一定是內涵著這個國家的資本市場，是國際金融中心，內涵了這樣一個命題。

　　當然，我們現在離國際金融中心的目標還是有很大的差距，且不說我們沒有完全開放，我們在一些硬件方面，在一些理念方面是需要改革和調整的。我與張慎峰主席助理交流，我們有共同的看法。比如說必須要推進發行制度的改革，因為財富的市場，證券化的市場，是一個財富，不是一個籌碼，不是一個簡單的流動性工具，隨時可以賣掉，之所以說財富，是可以有儲藏價值的。既然有儲藏價值，這個財富的增長和時間函數是函數關系。隨著時間的拉長，財富在不斷的增長。我們就要思考，什么樣的企業內生了一種成長性？我們必須邏輯上理清楚。過去我們選擇上市公司的時候，我們的標準是重要性，它在國民經濟中居于非常重要的地位。當然這個也沒有錯，所以我們會選擇大型的國有企業上市，這本質上沒有問題。但是僅僅這些是不夠的，資本市場的靈魂是成長性，其他的是放在后面的。什么樣的企業具有成長性？一定是今天不怎么樣的企業才會有成長性，或者今天一點點好的企業有成長性。如果某家企業現在已經如火如荼，盈利達到了歷史的頂峰，我不知道它未來怎么成長。但是我們經常在審核發行上市、在制定上市企業標準的時候，把盈利放在第一位，盈利越豐厚越好，一定在上市上占優。我沒有對這個標準提出什么不同的看法，只是如果現在是傳統的產業，利潤豐厚，一定會在上市不久的未來走下坡路，因為產業周期決定的，它是一個傳統產業，已經達到了頂峰，頂峰是要上市，這是工業化時期的理念。

　　我們整個產業已經有很大的變化了，很多高科技企業和工業化社會的標準完全不同，它沒有廠房，可能就租了一層辦公室，幾個合伙人可能過十年就會造出一個偉大的企業。比如阿里巴巴和騰訊的早期，基本上看不出來它有多少資產、盈利，有的只有想法、對未來社會的一個堅定的把握，這就涉及到我們整個理念要發生變化。

　　《公司法》要修改，《證券法》在發行的標準上是要做修改的。過去的《證券法》對規范中國資本市場做出了非常重大的貢獻，對推動當時中國資本市場的發展做出了積極的貢獻。但是由于中國經濟結構發生了變化，修改太慢。有很多好的企業都走出去了。我們走出去，是要把中國的資本市場建設成為國際金融中心，建設成全球的財富管理中心，是不太現實的。阿里巴巴出去了，騰訊出去了，據說小米也出去了，不知道華為要不要出去。這一類企業，那才是財富管理的基石。這些企業很多是不符合我們現在的法律要求的，包括公司治理結構。最近香港聯交所與時俱進調整了上市準則，他們發現阿里巴巴走了對他損失很大，因為他的公司治理結構不能允許阿里上市，所以進行了修改，同股不同權也可以。但這在中國肯定不行，同股同權是我們《公司法》的基本準則。所以這些事情都要深刻的反思、理解、調整和改革，我們才可以把中國的資本市場建設成財富管理中心，建設成國際金融中心，沒有這些企業的存在，是成不了的。

　　第二我們必須推動資本市場的結構性改革。這要談到債券市場，中國的債券市場是中國資本市場重要的組成部分。我們有時候會狹義的說，把資本市場只看作是股票市場，實際上，一個完整意義上的資本市場一定內涵著一個發達的債券市場。中國的債券市場規模很大，到了2017年12月3日，我們債券市場的余額是72萬億，比我們的股票市場余額大一點，股票市場余額大概在60萬億左右。這兩之間加起來是135萬億左右的規模。我們債券市場的品種很多，其中這四個是最重要的品種，國債大概到12月份是13萬億多一點；地方政府債14萬億多一點；金融債18萬億多一點，我們的公司債非常復雜，有企業債、公司債、可轉債、中期票據、短融債等等，構成了我們廣義上的公司債，加起來大概在14萬億。這四個品種一加起來，大概就差不多50萬億，剩下還有一些很小的品種。這里面最重要的是什么問題？是地方政府債這兩年發展速度太快，國債相對穩定，公司債是品種太復雜了，門檻都不一樣，交易起來非常困難。在品種結構里面，有兩個方面要發展，一個是國債，一個是廣義上的公司債，這兩個東西應該要發展。沒有這兩個債的發展，債券市場要成為財富管理的市場也是很難的。

　　高堅行長是專家，他是財政部國債司的第一任司長，他非常有研究。這個里面很重要的是市場分割，中國的債券市場是央行主導的，不是市場主導的，是銀行間市場在主導整個市場，銀行間市場占據到我們余額的大概90%以上，這個非常大。銀行間市場不是一個完全開放的市場，雖然規模很大，但是市場分割非常嚴重。要打通債券市場的一體化，要讓債券市場不能僅僅成為銀行的頭寸調整的機制，要成為社會財富管理的機制，這就需要把銀行間市場以及場內市場，兩個交易所市場打通，讓它們成為一個財富管理的市場。

　　第三我們存在的問題就是信用評估。應該說不是很健全，中國也有三大信用評估機構。中國的信用等級評估應該說是相對落后的，雖然從指標上看我們是一樣的，跟美國三大評估機構可以對比，沒有什么太多的差別，那個東西我們都可以弄來。最核心的是我們這個評估機制不完善，評估機構沒有內生性的生存模式，它自己的利益和評估對象有千絲萬縷的關系。在這種情況下，這個信用評估所出來的結果和債券發行的成本難以有一種一一對應的關系，他們之間很難分出來。

　　第四我們這個市場監管體制也有問題。中國的債券市場是五六個部門在管，實際上這些對整個資本市場的發展、債券市場的發展是非常不利的。我主張雖然有發改委管的，有央行、銀監會、證監會、保監會管的，他們都在管，各自管一小塊，同一個企業，企業發行的不同債券，實際上都是公司債，他們要求完全不一樣。他們在不同的市場發行，在不同的市場流通，對于企業來說非常麻煩，成本非常高，實際這上都是問題所在。我主張修改《證券法》，就是對于這樣一種監管的標準要制定。比如證券化的金融產品該由誰來進行批準和監管？我們現在實行的是誰批管誰監管，這個倒是簡單，但是這個非常落后。誰批管誰監管，我們有無窮的山頭，你一看到處都是山頭，這個山頭嚴重阻礙了我們市場的一體化。實際上到今天，我們應該廢除掉誰批準誰監管，我們應該按照這個產品的性質來設計監管主體。實際上證券化的金融產品，它的風險都來自于透明度。我倒是覺得，應該主要由證監會來監管，在過渡期央行來輔助，因為銀行間市場是我們央行所構造出來的，中間有一個過渡。我們不是說要為實體經濟服務嗎？這就是。因為你為企業設立眾多紛繁的程序和標準，發生同樣的東西都是不一樣的。我們盡管談放管服，這是最大的放管服。

　　所以我們的資本市場，如果把債券市場做了很好的改革，把資本市場的發行標準做了改革，距離構建國際金融中心的目標就為期不遠了。