萬達上市背后的財務解讀

作 者：屈濤 來 源：中國會計報發表日期：2014-12-16

    繼中國最大的電商企業阿里巴巴上市后，12月8日，中國最大的商業地產商———萬達商業地產股份有限公司在經歷了長達10年上市醞釀后，正式開啟H股的上市路演，成為今年財經領域的又一重大事件。

    折戟A股IPO兩個月后，萬達地產立刻轉戰H股。為何在市場普遍看空房地產行業這樣一個不利的“窗口期”，萬達地產卻如此火急火燎地與資本市場“親密接觸”？透過萬達地產公布的招股說明書中的相關財務信息，或許能了解其急于上市的真相。

    保衛現金流

    與坐擁500億元現金流、高調赴美上市的阿里巴巴不同，處在物業銷售收入大幅下滑、經營性現金流和投資性現金流降至負數以及融資性現金流大幅攀升狀況之下的萬達地產，顯然不夠財大氣粗。

    從招股說明書中的綜合現金流量表發現，萬達地產的現金及現金等價物從2013年年底的695.25億元小幅增長至今年6月底的747.61億元，其似乎擁有良好的流動性。

    但分析企業經營、投資、融資活動產生的現金流量及構成，就會發現萬達地產獲取現金的能力在下降，而其償債壓力在增大。

    從經營活動產生的現金流量分析，一般來說，賺錢時，企業經營活動的現金流是正值，虧損時，企業現金流是負值。而且，產生的現金流越多，越能說明企業的銷售暢通、資金周轉快、銷售回款能力較強；反之，則意味著企業獲取現金流量能力、償還能力和支付能力降低，甚至未來將面臨資金鏈斷裂的壓力。

    招股說明書顯示，2014年上半年，萬達地產營業收入為232.51億元，相比2013年上半年同比下降27.5%，同比下降的主要原因是物業銷售收入大幅下降38.6%。

    經營性現金流的變化讓人大跌眼鏡。2011年，萬達地產的商業地產經營活動產生的現金流達359億元（來自物業銷售）。這一數字到2012年大幅降至115億元，2013年進一步降到68億元，2014年上半年變成了負89.5億元。

    從投資活動的現金流角度分析，一般來說，處在擴張時期的企業會加大投資，其投資活動的現金流是負值。而在收縮時期，其投資活動的現金流就是正值了。由于擴展業務，2014年上半年，萬達地產投資活動現金流大幅下滑至負209.1億元。

    由此看出，隨著經營和投資活動產生的現金流減少至負數，支撐企業運營的資金重任自然落到了融資頭上。其中，抵押貸款和銀行授信，是萬達地產融資的主要渠道。

    從融資活動產生的現金流量分析，一般來說，籌資活動產生的現金凈流量越大，說明企業面臨的償債壓力越大。招股說明書顯示，萬達地產融資活動產生的現金流逐漸增大。截至2011年、2012年、2013年年底及2014年6月30日，萬達地產融資活動產生的現金流量凈額分別為15.3億元、185億元、379億元、339億元、351億元。僅僅依靠不斷擴大的融資規模來補充資金缺口，令萬達地產的償債壓力巨大。

    綜合考慮獲取現金流量能力降低、銷售回籠難度加大、資金占用周期增長、未償還債務及利息支出增加等因素，萬達地產現有的747.61億元的現金流量凈額只是杯水車薪。

    穩健的現金流是企業賴以生存與發展的“血液”。由于以資金密集為特征的房地產企業具有所需資金量大、周轉周期長、占用風險大等特點，一旦發生資金短缺甚至資金鏈斷裂，其就會出現爛尾樓甚至破產清算等情況。

    “現金流永遠比負債率更重要。”萬達地產走走停停的十年坎坷上市路在此刻畫上句號，盡管有些匆忙，但這卻不失為明智之舉。

    看到現金流量指標的預警信號，萬達地產期望通過上市提高自身的“造血”功能，獲得源源不斷的“新鮮血液”。

    降低負債率

    除了拓寬融資渠道、獲得資金外，上市的目的還在于降低融資成本、增加企業利潤，進而降低資產負債率。

    作為重資產公司，萬達地產的大部分負債為銀行貸款、信托、境外債券等計息借款。招股說明書顯示，截至2011年、2012年、2013年年底及2014年6月30日，萬達地產未償還銀行及其他借款余額分別為697.47億元、932.28億元、1303.18億元和1723.62億元；截至2014年6月底，萬達地產僅借款利息支出就高達62.1億元。

    大量的融資帶來的利息支出令融資成本不斷攀升，而相對利息更高的信托融資的占比也越來越高，這也使得融資成本居高不下。

    此外，大量的融資還令萬達地產的流動負債急劇攀升。從2011年至2014年上半年，萬達商業地產的流動負債分別為1238.79億元、1571.29億元、1802.77億元和2193.60億元。

    在資本充足率方面，其杠桿比率則分別為38.8%、48.7%、53.0%和87.8%，資產負債率則分別為47.4%、45.9%、49.4%和51.6%，負債率逐年上升。

    值得注意的是，萬達地產招股說明書第16頁附注第4條寫到，“資產負債率按資產總額(扣除客戶墊款)除以資產總值再將所得值乘以100%計算”。

    記者在與財務分析專家探討時得知，中國商品房實行預售制，房地產企業賬面往往有巨額預收款項，預收賬款在負債中的比重也大幅上升。但在實際操作中，很多地產企業為了讓負債率更好看，往往在將預收賬款直接從負債總額中扣除后再計算資產負債率。

    招股說明書中對“客戶墊付”并未予以詳細解釋。但如果客戶墊款即預收賬款的話，則其需要從債務總額中扣除。

    從資產總額的角度分析，如果將房價下行的風險考慮進來，那么，按照市場價格進行重估，其中可能存在資產總額減值的風險。

    事實上，根據A股上市地產企業已披露發布的財務指標，記者發現，負債率“高危”似乎是房地產企業普遍存在的共性問題。當債臺高筑、資產又不斷縮水時，高企的負債率將使地產企業面臨極大的財務風險甚至經營風險。

    萬達選擇在此時上市，最大好處在于融資渠道變得更順暢、融資成本變得更低廉，進而可以將負債率降至或保持至一個合理水平。

    從長遠看，上市之后保持合理的現金流、獲得穩健的收益、保持合理的負債，這才是萬達地產可持續發展的財務基石。