央行貨幣政策兩難：流動性告急 美聯儲加息加劇沖擊

作 者：徐燕燕,王天然 來 源：第一財經日報發表日期：2016-12-16

債券違約傳聞加上美聯儲加息，內憂外患連續夾擊之下，中國債市周四（12月15日）再次遭遇暴跌，早間國債期貨跌停，現券市場繼續走跌。市場人士告訴《第一財經日報》，多重利空因素引發恐慌情緒，許多機構取消了原定的資金融出計劃，進一步加劇了資金面的緊張。

不過，央行公開市場當天凈投放資金1450億元。有媒體報道稱，為了穩定市場，央行還對部分商業銀行進行了窗口指導，要求一級交易商不要主動收縮對非銀機構的正常融資規模。

隨著美聯儲加息靴子落地，中國央行貨幣政策面臨的挑戰將進一步加大。在一些分析人士看來，目前央行貨幣政策確實面臨著“左右為難”的困境。在此之下其下一步將何去何從?

流動性告急央行“救火”

15日早盤，中國銀行間債市現券收益率全線暴漲，10年國開活躍券收益率一度上行約20基點。2026年到期、票息2.74%的國債買價收益率上漲至3.36%。與此同時，10年期國債現券暴跌近20基點，10年期國債期貨主力跌1.81%，5年期國債期貨主力跌1.13%。

資金面來看，多重利空因素疊加之下，早盤開市資金面就呈現出緊張的態勢。隔夜Shibor（上海銀行間同業拆借利率）報2.3110%，上漲1.10個基點；7天Shibor報2.5050%，上漲0.60個基點；3個月Shibor報3.1635%，上漲0.67個基點。Shibor連續第三天全面上漲。

早間，同業報價共享平臺DealingMatrix資金面供需比隔夜期數值從100：300急劇攀升至100：953，“中小機構融入資金需求強烈，資金面緊張程度擴大。”該平臺人士告訴《第一財經日報》，從市場處獲悉，因債市巨虧，需要資金補虧，多家銀行取消了原定的資金融出計劃。這一行為加劇了當日的資金面緊張。

上述人士指出，美聯儲加息，市場對后續加息的預期升溫，引發外匯市場劇烈波動，國內面臨的資本外流壓力和本幣貶值壓力加大。同時，年末時節，物價短期繼續上行、美債繼續調整，預計春節前資金持續緊張。

為了緩解資金面的緊張，15日，央行結束了此前連續三天的公開市場零凈投放，實現凈投放資金1450億元。具體而言，以利率招標方式開展了2450億元逆回購操作，其中包括1400億元的7天期、450億元的14天期以及600億元的28天期，中標利率分別為2.25%、2.40%與2.55%。此外，15日有500億元14天期逆回購和500億元7天期逆回購到期。

除了公開市場操作，有媒體報道稱，央行還對部分商業銀行進行了窗口指導。一方面，央行表示將通過公開市場操作等方式滿足銀行的流動性需求，公開市場操作一級交易商應主動承擔貨幣政策傳導和穩定市場的責任，自身的缺口和市場的融資需求均可向央行申報。此外，為維護市場穩定，央行要求一級交易商不要主動收縮對非銀機構的正常融資規模。

貨幣政策面臨兩難

美聯儲實現年內加息后，意味著中國央行貨幣政策面臨的挑戰將進一步加大，在此之下國內貨幣政策下一步將何去何從?在一些分析人士看來，目前央行貨幣政策確實面臨著“左右為難”的困境。

“很大程度上，我們的貨幣政策已經受到限制了。”高盛高華首席中國經濟學家宋宇對《第一財經日報》記者稱，如果加息，則對穩增長有壓力；如果降息，則對通脹有壓力。另一方面，目前存貸款利率的上限和下限都已經取消，調整基準利率的意義已經不大了。因此，在宋宇看來，可能央行更傾向于這些手段都不用，而是通過公開市場操作的手段提高銀行間市場利率，以及采取一些窗口指導等方式來滿足流動性的需求。

中信證券(16.120, -0.12, -0.74%)固定收益首席分析師明明表示，隨著加息靴子正式落地，特別是美聯儲對2017年加息次數的預測大大高于市場預期，意味著美國利率和美元進入更強的上升通道，那么中國貨幣政策面臨的挑戰也更加明顯。當前央行貨幣政策面臨的主要壓力來自美聯儲加息和國內去杠桿要求。

在三元悖論下，資本自由流動、固定匯率和貨幣政策獨立三者不能同時實現。因此在明明看來，在外部美聯儲加息環境下，中國央行或者盡快走向更為市場化的浮動匯率，以實現貨幣政策的獨立，或者不得不被動實質收緊貨幣政策，甚至被動加息。否則美聯儲加息后美元繼續走強下，人民幣貶值壓力持續，資本外流壓力進一步加劇，很有可能出現匯率貶值和資本外流相互強化的局面。

實際上，我國外匯儲備規模自7月份起截至目前已連續5個月下降，外匯占款不斷流失，在實質穩健的貨幣政策下市場流動性壓力加大，流動性波動風險加劇。

“稍有風吹草動市場便可能出現大幅度調整，近期債市出現的幾次恐慌性下跌即是如此。”明明表示。

央行在《三季度貨幣政策執行報告》中提出，貨幣政策面臨著國際間資產價格的強對比和來自匯率的硬約束，同時明確提出貨幣政策重心將轉向“主動調結構、主動降杠桿、主動防泡沫”。

明明稱，近期中國央行謹慎態度明顯，而美聯儲對加息路徑更加樂觀的態度又增加了未來的不確定性。如果明年美國加息三次，國內貨幣政策很可能會被動緊縮。

宋宇也認為，11月份實體經濟增長強勁，政策將維持偏緊縮立場。經濟增長強勁和失業率數據改善，增加了決策層的信心，同時通脹數據高于預期加劇了通脹方面的擔憂。因此，在其中至少一項因素發生改變之前，總體政策可能會維持近期的偏緊縮立場。

不過，摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊告訴《第一財經日報》，2017年全球主要的發達經濟體包括歐洲、日本、美國的主題仍是通脹上行，但新興市場還是處于一個低通脹的環境中，尤其是中國，明年二季度產能過剩等問題或許會“卷土重來”，這種情形之下，加息的可能性不大。考慮到明年經濟挑戰仍然很大，而且通脹上升可能只是短期，貨幣政策應該維持目前“穩健”的立場。

更長遠來看，章俊對本報記者稱，公開市場操作主要是應對短期的流動性波動，如果明年美聯儲持續升息，資本外流壓力依然比較大，央行降準的必要性增加，而不是單單通過公開市場操作。但總體來看，最近兩年內央行貨幣政策還是會維持穩健。

交行首席經濟學家連平則對記者表示，央行貨幣政策需要綜合考慮和平衡多個目標，包括穩增長、抑制泡沫、通脹、匯率等，目前還不具備加息條件，明年貨幣政策穩健基調不會改變，但靈活性可能會增強，以應對外圍帶來的沖擊。未來加不加息重點關注房地產泡沫會不會擴大、物價是否繼續明顯上行，最重要的是經濟增長是否平穩。

連平還指出，美聯儲加息，美元持續走強，未來力度如果超過預期的話，也不排除會放慢加息的步伐，因為美元太強對美國制造業振興是不利的。