吳曉球：發審制剝奪了公平機會

 　　作者吳曉球系中國人民大學副校長，本文刊于《中國經濟周刊》2017年第30期。

　　投資者關注的是股票價格的變化，學者關注的是這種價格變動背后的原因和邏輯。資本市場資產價格的定價不是靜態的，凈值也好，利潤也好，現金流也好，都只是股票定價的原始基礎與起點，不是它的全部因素。市場定價的主要因素與投資者的市場預期有關，與其他金融資產收益率變量有關系，當然也與經濟周期、產業周期有關。

　　如果市場信息披露是充分的(當然這個假定非常難以實現)，我們就要認定市場的交易價格是合理的。只能在一種情況下可以懷疑價格，就是信息披露不完整，或市場被操縱。信息披露不完整，除了初始信息披露、公司信息披露以外，也包括市場信息，是否有內部交易，是否有操縱市場。當排除了虛假信息披露，排除了內幕交易，排除了操縱市場行為的時候，就應該認定這個價格是合理的。這個理念非常重要，否則會找不到大家評價市場的基石與準則。

　　從這個意義上說，我并不特別反對大股東或創始人股東的減持行為。我很少對大股東減持發表抨擊性看法，除非有證據表明，這個大股東的交易是在虛假信息披露下進行的，或者違背了約定的交易規則，這是他違規了如果市場真的完整地披露了信息，大股東在遵守減持規則下以一個適當的價格減持，那一定意味著在他看來，這個價格已經有某種泡沫化的成分，與其重置成本相比較，他認為這個交易價格能為他獲得一個溢價收益。從這個意義上來說，他的減持有利于市場價格的理性回歸。

　　資本市場的存在，究竟為了什么?資本市場之所以100多年來，在全球都有一個非常蓬勃的發展，一定有其內在的生存邏輯我想這個內在生存邏輯主要是因為金融需要具有一種對資產和風險進行定價的能力。缺少這種能力，這個金融體系就是落后的，也就很難進行資產重組和存量資源的再配置，也就意味著這個金融體系沒有財富管理的功能?資本市場發展，對一個國家金融功能升級具有重要的推動作用。一個國家，特別是中國這樣的大國，如果沒有資本市場，其金融功能就會停留在比較原始的狀態，即主要為實體經濟提供融資服務的初始階段。

　　金融要為實體經濟服務，融資服務屬于初級層次，之后是要升級的，逐漸變成融資和財富管理并重。隨著人們收人水平的提高，金融功能的發展重點是財富管理功能不斷增強。一國金融工具或金融資產從融資服務到財富管理，是金融體系功能的升級。金融功能的轉型靠什么機制來完成?靠發展資本市場服務來完成，靠金融脫媒的力量來實現。

　　在全球性的金融大國中，你會發現一個非常重要的特征，就是人們收入水平提高以后，收入不僅僅要滿足當前的消費，也不僅僅要滿足投資的無風險收益，更應滿足收益與風險在較高層次的財富管理的需求。這就要求形成一種機制，以實現收益與風險在不同層次上的平衡。資本市場t合洽提供了這樣一種制度和機制安排。

　　坦率地講，我也認為，資本市場有一個天生的功能，就是財富的再分配，使社會財富能夠通過這個渠道流向那些可以更好地讓財富為社會服努的機制中去。這是一個趨勢。?當前中國的財富分化趨勢非常明顯，較短時間內就發生了顯著變化。實際上，中國百億富翁，除了極少數外，多數都似乎與資本市場有關系。

　　我們要通過一種什么樣的機制，讓這種財富再分配，變得至少從規則層面是合理的，而不能有尋.租機制，像我們當年的高考改革那樣。1977年之前，中國有一個推薦上大學的機制。兩種制度從結果來看都會產生大學生，但是起點的公平性就完全不一樣。我們歌頌小平同志恢復的高考制度，是因為這種高考制度具有公平競爭的機會。有了公平競爭，才有人才輩出。

　　我非常反感股票發行的審批制度，這就如同當年推薦上大學一樣，從身份上天生地就剝奪了發展的公平機會。無論哪個資本市場，結果都是不一樣的，都會出現財富分化，但機會必須是公平的。我們要發展資本市場，一定要想到這一點。像我們要搞市場經濟一樣，分化一定會出現甚至相當嚴重。如果我們從結果上來看不公平，就會找不到出路，也找不到解決問題的辦法。

　　只要起點是公平的，信息是透明的，就要相信通過競爭后的結果。這對一個國家的制度設計是極其重要的。在這個問題上要深刻理解，要接受機會公平后的現實。如果不接受現實，只能返回去，這可不行。透明度是資本市場的靈魂，資本市場能不能公平，能不能存在下去，首先在于信息透明，有了透明度，市場才會有公平。

　　我們的資本市場走到今天，為什么會出現一系列扭曲?我看是因大/經濟母體基因在深刻地影響著它。這個基因從政策、法律、規則上都突出體現了那種與現代資本市場不匹配的因素。

　　國際金融中心，一定是財富管理中心。財富管理要有高度的流動性，人家才肯來。中國要成為世界性強國，就要把人民幣作為一個全球性的重要貨幣，沒有一個強大的資本市場，沒有人民幣國際化的回流機制，人民幣國際化難以實現。

　　目前關于中國資本市場監管，有一些批評的聲音。劉士余主席做得相當不錯，他正在理解資本市場核心功能是什么，正在把握資本市場的靈魂。資本市場與商業銀行的核心元素不一樣。商業銀行風險控制的基石是資本充足，控制不良率。但資本市場不是，資本市場最重要的是透明度。如果缺乏深度理解，監管的重點就會出現偏差。把重點放在信息披露上，非常正確。

　　監管就是監管，不要賦予監管者太多的監管以外的職責和功能，否則監管就會變形，就會不堪重負。監管者沒有推動市場發展的任務和目標，監眷者對于市場發展指數變動、市值管理和市場規模都沒有直接責任。監管者的責任就是如何保證市場公平。保證市場公平的前提是透明度，所以，對信息披露和市場透明度的監管，是世界各國市場監管者的核心職責所在。